保险资金投资股权与介入经营问题——两岸法制之比较

    一般认为，保险资金，特别是准备金等部分仍属于保户，与公司股东之权益仍有不同。在保险资金购买股权后，是否能进一步参与被投资公司之经营、董监事选择，乃至于促成收购，即成为一重大议题。
 
    两岸对保险资金投资股权均持肯定态度，但大陆之规范较为具体。而在涉及被投资公司之业务经营方面，台湾对于保险业介入被投资公司之经营采取相对严格之禁止立场；大陆对此并无直接禁止，反而针对不同之投资形态有较台湾详细之规范。
 
    □陈俊元
 
    一、问题之发轫
 
    保险业除了通常甚具规模与资力外，因持有投保大众之大量资金，投资成败不仅涉及投保大众之权益，更对于被投资之目标乃至于资本市场有重大之影响。故虽然投资收益对于保险业甚为重要，但资金来源多来自保户，且保险商品有其特性，投资自当审慎，亦应注意公共性与社会性。各立法例对保险资金运用多加以谨慎监管，以求收益、保户权益、与公益间之平衡。大陆早期可供投资之渠道较为限缩，以银行存款、政府债券和金融债券等为主，到近年投资渠道越趋多元，涵盖了债券、股票、证券投资基金、不动产等项目，意旨在安全的前提下，亦能兼顾投资之收益。
 
    大陆关于保险资金之规范，经过数年发展投资之渠道已经逐渐完整，且亦多有文献讨论。事实上，目前学理与实务对于投资渠道的拓宽多已经具有共识，故除了投资渠道的多样化以外，更在于对投资之质量与后续问题进行细致处理。值得注意的是，保险公司以资金投资股权后，是否可能行使股东权利、投票影响经营决策，甚至进一步当选或选举他人为被投资公司之董监事？从股权之观点而言，保险公司既然身为股东，理应可以享有完整之股东权利。然而，既然保险资金大部分来自保户，如准备金等本质上并非保险公司之资本，如保险公司可以保险资金作为参与公司经营、并购、争夺经营权之筹码，是否妥适？近年来，台湾屡次发生保险公司以保险资金进行股权投资乃至于并购、争夺经营权之案件，引起广泛争议。主管机关更为此推动相关修法，值得关注。目前大陆除有关重大股权投资之规范外，相关之问题与讨论似乎较少；随着大陆保险业规模与资金的蓬勃成长，台湾关于保险资金于经营之发展亦应有参考之价值。以下就台湾之争议与法规进行介绍分析，并对大陆之相关规范提出建议。
 
    二、台湾关于保险资金股权投资之争议与规范
 
    （一）争议之发轫：中寿投资中华开发金控公司案
 
    与大多数立法例相同，在保险资金投资股权的议题上，原本台湾法规亦着眼于收益性与安全性的考虑；但在2004年中寿投资中华开发金控公司之争议后，保险资金在购买股权后，是否能进一步参与被投资公司之经营、董监事选举乃至于促成收购，即成为一重大议题。在2004年上旬，以辜仲莹为首的市场派与陈敏熏为首的公司派，对于中华开发金控公司之经营权进行激烈竞争，并展开委托书征求之战。在4月5日办理董监改选之股东会中，出席率高达88%，结果选出董监事21席，其中辜仲莹之中信集团取得7席董事与1席监事；而陈敏熏阵营仅取得4席董事。而在4月20日所召开之董事会中，亦由官股与中信所支持之人选当选董事长与总经理。之后人事安排等亦由中信所主导，又在官方拟释出股份进行民营化之情形下，中信集团继续加码买进开发金控公司之股票。最后，中信集团可谓非常成功地取得中华开发金控公司之经营权。
 
    本案最大的争议之一，乃在于中信集团动用保险资金进行经营权之争夺，是否妥适？由于中寿以保险资金进行争夺经营权之实，在当时引起甚大争议。一般多以为保险资金，特别是准备金等部分仍属于保户，与公司股东之权益仍有不同。故保险公司不应藉此介入被投资公司之经营，其持股在董监事选举中亦应不予采计。对此，中寿响应其所持有之开发金控公司股票，仅占中寿保险业资金的3.42％，以及开发金控公司资本额的2.67％，并不违反当时台湾保险法第146-1条之规定。又此投资案价值几十亿元，理应进入董事会，方能监督公司经营与确保获利。如果无法当选为董监事，将反而使持股不到0.2％股权之开发金控公司董事长陈敏熏得以控制公司，应非合理。行政院金融监督管理委员会更正式针对保险业转投资作出重大规范，要求保险业资金购买公开发行公司股票者，不得介入被投资公司之经营权。故在本案中，中寿公司必须在限期内辞去开发金董、监事，或者处分超额投资之股份。直至2013年，中寿意图支持开发金控公司派之讨论仍甚为热烈。
 
    （二）监理之回应：自律规则与保险法修正
 
    在监理法规之响应上，保险公会乃协调各保险公司，先以自律规则克制保险业对被投资公司经营之介入。2004年10月5日公布之《保险业从事保险法第146条第1项第3款投资有价证券投资自律规范》，明确揭示保险业因投资有价证券所取得投票权之行使，不得损及保户之最大利益，并对于持有股份比例、担任被投资公司董监事之席次数、禁止征求委托书等等有所规范，并有公开与罚则之规定。为使上述规范具备法律效力，台湾亦研议修正保险法，于2007年7月18日颁布施行。本次修正直接禁止保险业或其代表人担任被投资公司董事、监察人，亦不得指派人员获聘为被投资公司经理人。保险业于出席被投资公司股东会前，应将行使表决权之评估分析作业作成说明，并应于该次股东会后，将行使表决权之书面纪录提报董事会。保险业及其从属公司，不得担任被投资公司之委托书征求人或委托他人担任委托书征求人。2014年6月4日进一步通过更细致之修正，要求不得担任被投资证券化商品之信托监察人，且除基金之清算以外，不得与第三人以信托、委任或其他契约约定或以协议、授权或其他方法参与对被投资公司之经营、被投资不动产投资信托基金之经营、管理。本次修正另再增加违反之法律效果：当保险业有前项各款情事之一者，其或代表人担任董事、监察人、行使表决权、指派人员获聘为经理人、与第三人之约定、协议或授权，均为无效。
 
    三、大陆关于保险资金介入被投资公司经营之规范
 
    目前大陆关于保险资金运用之讨论，还较少论及当保险公司投资股权后，得否或如何介入被投资公司经营之问题。就宏观而言，保险业以其资金投资其他公司而是否进一步影响经营，即涉及保险业得否兼营其他公司或转投资之问题。过去大陆保险法第92条曾规定，保险公司不得兼营本法及其他法律、行政法规规定以外的业务。2009年修正改为：保险公司应当在国务院保险监督管理机构依法批准的业务范围内从事保险经营活动。就其内容观察，应与台湾保险法第138条第3项之规范相似，故似可解释为较为长期且进行经营之投资。另外，在股权投资之细部规范上，形态上大致可分为直接股权投资与间接股权投资。直接投资股权，是指保险公司以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品之行为。而在直接投资之中，另有所谓重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为。
 
    在参与被投资公司经营部分，虽然并无如台湾中寿与开发金控公司之重大争议，然大陆就此已有较为详细的规定。其首先揭示应维护保险当事人的合法权益，意指在股权投资中，保险当事人之权益应为保险业所优先考虑，此规范应值得肯定。再者，在重大股权投资时，保险公司应当通过任命或者委派董事、监事、经营管理层或者关键岗位人选，确保对企业的控股权或者控制力，以维护投资决策和经营管理的有效性。其他直接股权投资，应当通过对制度安排、合同约定、交易结构、交易流程的参与和影响，维护保险当事人的知情权、收益权等各项合法权益。在间接投资股权时，应当与投资机构签订投资合同或者协议，载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项；还应当与投资基金其他投资人交流信息、分析所投基金和基金行业的相关报告、比较不同投资机构的管理状况，并通过与投资机构沟通交流及考察投资基金所投资企业等方式，监督投资基金的投资行为。除此之外，针对上述不同投资方式，亦应当加强后续管理，并采取相应之措施。
 
    四、评析与建议
 
    （一）过犹不及？台湾规范之评析
 
    就两岸关于保险资金投资股权之规定来看，可发现两岸之规范呈现有趣却又深刻之对照。两岸对保险资金投资股权均持肯定态度，但大陆之规范较为具体。而在涉及被投资公司之业务经营方面，台湾对于保险业介入被投资公司之经营采取相对严格之禁止立场；大陆对此并无直接禁止，反而针对不同之投资形态有较台湾详细之规范。
 
    在中寿此类案例中，关键点之一在于短期与长期投资之差异，此亦一般以为台湾保险法第146-1条与第146-6条之差异所在。如前文所述，一般以为前者为短期之投资；后者为拓展营业范围、涉及经营之长期投资。而台湾保险法第146-6条与大陆关于重大股权投资之规范较为相近，均涉及取得控制权之投资，且都以主管机关之批准以为要件。在此情形下，当然涉及保险公司对被投资公司经营之涉入。问题在于，当保险公司非为此类经核准之投资时，是否仍可藉由购买被投资公司之股权，而得完全行使属于股东之权利？
 
    先就台湾之规范而言，在历经中寿与后续类似争议后，主管机关显然偏向采取否定保险公司涉入被投资公司经营之立场。保险公司由于持有保户之准备金等，可运用之资金确实较一般金融机构或公司为多。如可任意使用于并购或经营权争夺，确实有所谓武器不对等之疑虑。且保险公司之资金并非全为自有，进行运用时确应考虑保户之权益以及社会公益。又既然财务性投资，如对被投资公司经营绩效不满意，自可出售股权即可。然而，如此全面禁止担任被投资公司之董监事，甚至直接规定违反之当选为无效，是否过于严格？不无探究之空间。保险公司既然投资于其他公司而身为股东，自应享有股东权限。从保护保户权益之观点而言，当保险公司投资越多，却对被投资公司之经营人事全无置喙之地，甚至不得参与选举，恐反而对保户更为不利。再者，依据台湾现行法之规定，保险公司之持股均不得参与董监事选举，如保险公司持有之股权不在少数，将使得原本少数派之股权形同膨胀，反而使其有掌握公司之机会。又在世界各国之立法例中，亦似无台湾有对介入被投资公司经营如此严格禁止者。据此，完全禁止保险公司行使人事表决权之方式，或有值得考虑之处。
 
    （二）股东权与保险资金之性质
 
    对此，学说上有认为可由股东权之性质寻求解决之道。股东权可分为共益权与自益权：共益权是指以参与公司营运为目的之权利，如表决权等；自益权则为股东自己之权利，如盈余分派请求权等。而共益权又分为消极性者如制止公司不当行为、提起救济等权利；以及积极性者如表决权、投票权等积极参与公司经营之权利。如为自益权、消极性共益权之行使，则应为许可；如为积极性共益权之行使，已经逾越纯粹之财务投资，而有兼营业务之嫌，故应不予许可。
 
    此见解从股东权之性质切入，并能为中寿案等案件提供解决之道，值得肯定。进一步而言，或可再从保险资金之来源予以思考。现今部分保险资金之构成性质上仍属保户所有，如保险公司关于赔款等之准备金。如保险公司仅为自己之利益而使用，恐违反保户之利益、造成利益冲突，亦与该资金之公共性似有未合。然就自有资金之部分，似无限制其股东权之理由。就他有资金之部分，是否即直接得出不得行使股东权之结论？亦属未必。如前所述，从保户之立场而言，有代表于被投资公司中，反而较能确保、伸张保户之权益。故问题应在于使用保户之资金，进行偏离原本业务目的或社会观感之投资时，是否适当。就保险资金之公共性以及社会公益之角度而言，一个更有趣的观察是，在前述台湾之转投资或大陆之重大股权投资时，本来目的就是取得被投资公司之经营，大陆更要求“保险公司应当通过任命或者委派董事、监事、经营管理层或者关键岗位人选，确保对企业的控股权或者控制力，维护投资决策和经营管理的有效性”。但在此情形，保险业所运用之资金，其实仍包含他有资金。换言之，重点除了在于资金之性质，更在于其使用方式是否妥适。在转投资或重大股权投资时，因有主管机关之允许，故资金运用可获得正当性；而在其他股权投资形态时，如能在股权行使与公共利益为适当平衡，应无绝对禁止保险公司参与被投资公司经营与人事之必要。故在政策上或能予以折衷，使保险公司可当选之席次、性质为合理限制，如表决权之行使以独立董监为限等。由此以观，过去台湾之自律规则似乎较为妥当，而后续修法之完全禁止，则有过犹不及之憾。
 
    （三）大陆规范之问题
 
    大陆对于各种类之投资与相应被投资公司之经营，有较为详细的规范：大致上随着属于何种投资——重大股权投资、其他直接投资、间接投资等方式，而有不同之条件、资金来源、对被投资公司经营之要求。相较之下，台湾仅强调对被投资公司经营介入之禁止，其他相关规范仍尚有细致化之空间。而就大陆而言，既然不同之投资类型会导致不同之效果，对其标准自应力求妥适与明确。
 
    就资金来源而言，大陆则以实现控股的股权投资，应当运用资本金。其他直接投资股权，可以运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金。间接投资股权，可以运用资本金和保险产品的责任准备金。由于大陆对于非重大股权投资，保险业可否介入被投资公司之经营与人事并无禁止规定，故仍会面对得否与应如何行使股东权之问题。如前文所述，在相关规范明确前，或可由资金之性质与公共利益为思考。由于责任准备金基本上仍属外来资金，与保险业之自有资金有别，故以该资金行使所享有之股东权时，自有较大之限制空间，以兼顾保户权益与公共利益。而大陆在直接投资股权时，规定可以运用资本金或者与投资资产期限相匹配的责任准备金，似有可能造成以他有资金行使股东权之状况，或有再考虑之空间。
 
    而对于重大股权投资之定义与标准，所谓“对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为”尚有明确空间。特别是在重大股权投资中，还包含对非保险业务之投资。由于重大股权投资伴随保险业可以且应该完全控制被投资企业之效果，对于保险相关业务，保险公司介入经营或较无问题：但是否具有能力与条件对非保险业务进行完全之控制与经营，以及现行法规对保险公司之资格条件要求是否足够，或仍有思考空间。又目前虽有审批之程序把关，如资格与条件能进一步明确，除有助保险业与被投资公司之经营外，亦能给予当事人较为明确之期待。
 
    五、结语
 
    近年来，随着经济与保险业实力增长，保险资金运用之议题广为各界所关心讨论。就近年之发展观察，保险资金运用之渠道，已呈现稳定开放之趋势。但由于保险资金之来源与一般金融机构不同，许多属于外来资金，故在运用时即应特别顾虑保户之权益与公共利益。在此脉络下，台湾过去曾发生中寿投资开发金控公司之案例，保险业以保险资金作为争夺经营权之用，引起注目。故本文尝试聚焦在股权投资，以及对被投资公司经营之介入上，并为大陆之相关法制提出初步建议。
 
    本文以为，重点或应放在股东权与保险资金来源之性质上。如果该资金来源确实来自保险业自有之资金，而非对保户责任之准备金等他有资金，则以其所取得之股东权当无限制之合理性与必要性。而如系基于他有资金者，与其遽然完全禁止股东权或人事表决权，不如给予适当之限制即可，以避免矫枉过正。而大陆之规范中，重大股权投资之定义与标准，以及可作为直接投资之资金来源等，亦或有再进一步考虑之必要。